中航成飞：歼击机核心主机厂，打通“内需-航修-军贸”全价值链航空工业成飞注入完成，成为必博首页我国重要歼击机研制生产基地。
公司发展历程 大致为：1）产业链延伸，打造军民智能测控龙头（2002-2023）。公司前身 中航电测于 2002 年成立并于 2010 年在深交所挂牌上市。上市以来，公司 先后收购上海耀华、石家庄华燕、汉中一零一等参控股子公司，形成航空军 品、传感控制和智能交通三大核心业务。2）重组注入成飞集团，聚焦军机 整机主业（2023 至今）。2023 年 1 月，公司拟向航空工业集团发行股份购 买其持有的航空工业成飞 100%股权。2025 年 1 月过户完成，航空工业成飞成为公司全资子公司，公司新增航空装备整机及部附件研制生产业务。通过创新资源整合，公司聚焦军机总装及民机配套主业，构建涵盖设计、生产、 制造及维修服务在内的全产业链布局。
1）军机整机业务方面，航空工业成飞是我国航空武器装备研制生产 和出口的主要基地，先后研制生产了歼-5、歼-7、枭龙、歼教-9、歼-10、歼 -20 等有人机，以及翼龙系列、靶机系列等无人机。航空工业贵飞是我国重 要的教练机生产基地，现有主要航空产品为山鹰系列高级教练机、 FTC-2000G 多用途飞机、多个型号无人机和高端航空装备大部件；航空工 业长飞是航空工业集团所属的综合性航空维修企业，主营三四代战机大修保 障、战场抢修保障和各型飞机机载设备修理任务，也是我国主要的军贸航空 装备大修基地；
2）民机零部件配套方面，成飞民机是国内唯一的大飞机机 头（C919、C929、AG600、ARJ21 等）专业化研制基地，同时是国外 B787 方向舵等 8 个国际民机项目的全球唯一供应商，产品覆盖了国内外单、双通 道主流机型；
歼-20 等主战装备放量列装以来，航空工业成飞在聚焦航空主业、完善科技 创新体系、深化国企改革方面取得卓越成效。
1）聚焦航空主业方面：①主战装备生产列装全面提速：2018 年，歼-20 开 始列装空军作战部队，向全面形成作战能力迈出重要一步。2021 年，航空工业成飞持续推动枭龙项目对巴合作，2022 年向巴基斯坦空军交付首批 6 架歼 10CE 战斗机。②装备维修保障能力快速提升：航空工业长飞持续推动 提升有人、无人机维修能力，逐步向“维修+服务保障+加改装+修理建线 年大修项目取得较大突破，国外市场整机维修任务持续 增长，军机维修产业不断做优做强做大。③民机大部件产量稳步提升：2021 年，成飞民机交付各型机机头 50 余架份，实现 C929 机头全球首家首个组 件开铆、C919 机头批产首架交付，ARJ21 第 100 架机头交付，全面完成 MA700、AG600、A320 等机型的年度研制交必博首页付任务。2022 年，成飞民机 完成 A350-1000 下垂板、B777 客改货套件首架试制交付，国内民机机头及 航空大部件专业化供应商地位进一步夯实。④无人机产业化取得新进展： 2024 年 5 月，中航工业集团与四川省自贡市委市政府合作推进的成飞自贡 无人机产业基地正式投产，目前，中航无人机在自贡基地总装试验脉动式生 产线 架机生产任务。
公司作为我国歼击机研发设计、生产制造、维修服务一体化基地，发展历经两个阶段：1）产业链延伸，打造军民智能测控龙头（2002-2023）。前身中航电测上市以来全产业链布局，形成航空军品、传感控制和智能交通三大核心业务。2）重组注入成飞集团，聚焦军机整机主业（2023至今）。2025年1月，航空工业成飞成为全资子公司，新增航空装备整机业务。交易后2023年公司营收/归母净利润766.3/25.21亿元（+10.7%/61.4%），得益于聚焦航空主业、新旧业务协同、产品结构升级，公司业绩有望实现高质量增长。
1）型号列装：F-35项目自2019年全速生产以来已向本土交付700逾架，至2030年美五代机占比将达4成，目前我国五代机占比为1.2%。歼-20作为我国战略空军发展重点有望持续放量。
2）系列化发展：F-35 Block4引入75项升级提升综合性能，歼-20S作为升级型号有望打开长期增长空间。未来伴随自贡无人机基地投产，公司有望凭借无人机技术储备，构建歼-20与无人机协同作战新体系。
相比美俄，我国歼击机数量存在缺口，且五代战机增补空间较大。根据 《World air force 2025》，从数量上来看，目前美军战斗机保有量达到 2679 架，俄罗斯战斗机保有量为 1522 架，中国拥有 1583 架各类型战斗机，仅 为美国战斗机保有量的 60%，总体数量上存在较大差距，未来增补空间较 大；从结构上来看，美国/俄罗斯目前保有的五代战斗机数量分别为 587/24 架，占比分别为22%/2%；我国目前保有的五代机数量为19架，占比为1.2%， 我国在先进战机数量上仍有较大提升空间，以歼-20 系列为代表的五代隐身 战斗机将成为我国战略空军发展重点。
通过升级与优化，歼-20 系列战力步步跃升，歼-20S 有望打开长期增长空 间。1）2021 年的第十三届中国航展上，歼-20 首次对外公开展示推力更大， 推重比更高的国产发动机。除此之外，机体结构、机尾喷口等处的细微变化， 也提升了歼-20 雷达隐身能力和超声速飞行能力。2）2022 年第十四届中国 航展上，歼-20 总设计师杨伟也表示，歼 20 随着发展会不断完善改进，有 1.0、2.0、3.0 等多个版本。未来，歼-20 还要融入体系化作战。3）2024 年第十五届中国航展上，歼-20S 战斗机亮相，歼-20S 是中国航空工业集团 自主研制的新一代中远程、重型、双座、多用途隐身战斗机，其具有优异的 中远程制空作战能力和对地、对海精确打击能力；具有突出的态势感知、电 子干扰和战术指挥控制能力；具有有人/无人机协同作战能力。
长周期盈利：带量采购、控价让利以及改革增效，公司或实现利润率的提升与周期性跨越。
1）批量采购：F-35项目通过BB合同批量采购，采购端实现Lot11-14平均成本降低15%；供给端（主机厂）获得按时交付率提升及长期确定性订单。2）采购体系优化：低成本目标促使产业链价值向学习曲线及强议价能力更强、成本控制更优的主机厂倾斜。3）内部增效：洛马公司通过人员结构调整、非核心资产剥离以及定价机制改革等增效手段，保证在军费低增速时期盈利能力的稳中有升。目前成飞公司盈利能力处在主机厂平均水平，有望通过多方面内部改革持续挖掘盈利能力增长潜力。
1）航装维修：F-35维护费用占全生命周期70%以上，大修企业掌握其中70-80%技术状态。航空工业长飞是多型有/无人机航修保障企业，目前三代机已上批量，四代机大修已着力开展，有望受益于长周期运维后市场。2）军贸开拓：军贸较内需业务提供更高利润率，洛马公司海外营收占比长期维持35%左右。我国军贸出口指标占全球比例于2023年达到8.4%创新高。成飞歼-7、枭龙及歼-10CE等军贸机型已获批量订单，未来伴随国内装备竞争力提升、军工央企积极推动装备外贸发展，公司军贸有望取得新突破。
盈利预测与投资建议：考虑资产重组后的合并报表，我们预计公司2024-2026年收入为784.78/816.58/866.48亿元，归母净利润为26.04/28.34/31.99亿元，对应EPS分别为0.97/1.06/1.19元，对应PE分别为65/59/53X，PS分别为2.1/2.1/1.9，公司作为我国歼击机研产修一体化基地，受益于先进军机列装与系列化发展、航修及军贸景气度提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
《中航成飞(302132)歼击机核心资产，重视迭代发展、前瞻布局、盈利弹性-中泰证券[陈鼎如,马梦泽]-20250228【30页】》
